(Aandelen)waardering, het kan verkeren

door Huub van Rozendaal Het eerste probleem zit in de inschatting van de toekomst. Voorspellen is moeilijk, vooral als het de toekomst betreft(naar A.J.P. Taylor). Meestal wordt voor aandelen een tijdshorizon van vijf jaar gehanteerd en een slotwaarde voor de overige tijd. Het blijkt dat de mathematische veronderstellingen rondom die slotwaarde heel veel invloed hebben op de totaaluitkomst. Het berekenen van het cost of capital percentage voor de contante waarde is theoretisch goed onderbouwd, maar ook daarbij is de praktijk weerbarstig rondom de risico-opslag en de volatiliteitfactor, de bèta. De bèta van Sligro Food Group kun je bijvoorbeeld op Bloomberg vinden, het is immers een feitelijke waarneming. Toch werd meestal een hoger getal gehanteerd want anders werd de cost of capital te laag, gevoelsmatig dus. De waarde van het aandeel werd door analisten dan ook zeer verschillend ingeschat, zelfs bij veronderstellingen die ‘objectief’ bepaald kunnen worden. Blijkbaar was de theoretische waarde ook afhankelijk van de beurskoers zelf. Als die flink toe- of afnam bleken soms ook de veronderstellingen aangepast te worden omdat anders theorie en praktijk teveel gingen afwijken. De markt had of kreeg toch vaker gelijk dan de wetenschap!Geen wonder dat allerlei vuistregels nog steeds zo’n belangrijke rol spelen. Vandaar dat de verhouding koers/winst nog zo belangrijk is. Tegenwoordig is het vooral de vermenigvuldigingsfactor van de ebitda waarmee de ondernemingswaarde wordt berekend. Het boekhouden speelt echter een belangrijke rol bij wat er in de ebitda komt. Om van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde te komen moet de ( rentedragende) schuld in mindering gebracht worden. Ook die post is nogal aan boekhoudregels onderhavig. Het zal u niet verbazen dat er partijen zijn daar hun voordeel mee proberen te doen. Dit alles heeft mij geleerd dat de financiële waardering nogal betrekkelijk is. Zelfs marktwaardes zijn betrekkelijk. Het op en neer vliegen van bijvoorbeeld de AEX toont dat voldoende aan. Voor lange termijn beleggers maakt het overigens niet zoveel uit. Daarom zijn familiebedrijven daar meestal veel minder mee bezig. Die hebben hun bedrijf immers in beheer voor de volgende generatie. Zij mochten recent in de Quote hun uit de lucht gevallen waardering weer lezen. De waarde van het aandeel Sligro Food Group fluctueerde in 25 jaar beursnotering ook nogal. Lange termijn beleggers in dit aandeel hebben allemaal goed geboerd. Een investering van 20.000 euro bij de IPO in 1989 is nu meer dan een miljoen waard, gemiddeld 17% samengesteld rendement per jaar. Zonder garantie voor de toekomst overigens.   Huub van Rozendaal was CFO van Sligro en blogt voor CFO.nl over zijn ‘lessons learned’ en de invulling van de functie van CFO.