Business Valuation: 5 misvattingen bij waarderen

Verstandige ondernemers mogen hun geluk in het casino beproeven, binnen de onderneming werken zij met causale, rationele, verbanden. In dit artikel geeft waarderingsexpert Jan Vis vijf veel voorkomende misvattingen, waarvan u zich bewust dient te zijn om inschattingsfouten bij waarderen te voorkomen.

Uitgaande van de gedachte dat ondernemers door hun handelen economische waarde willen toevoegen, een verwachte verbetering van hun huidige positie of situatie, stellen zij plannen op die aantonen dat zij door het inzetten van middelen een bepaald resultaat kunnen bereiken. Omtrent de uitkomst bestaat geen zekerheid, ook ondernemers kunnen de toekomst niet kennen. Wel kan op redelijke gronden worden vastgesteld dat het combineren van productiefactoren naar verwachting resultaat zal opleveren.

Aan het verwachte resultaat wordt een bepaalde waarde toegekend. De economische wetenschap leert ons dat de monetaire uitdrukking van die waarde kan worden gevonden door het bepalen van de huidige (contante) waarde van alle, uit de te nemen beslissing, voortvloeiende geldstromen. Dat is tamelijk triviaal. Wat zou er dan allemaal mis kunnen gaan? Hieronder volgen enkele, het lijstje is niet uitputtend, misverstanden.

Misvatting 1: Mensen vergeten het verschil tussen waarde en prijs
Op de vraag naar de waarde van iets antwoord men vaak: ‘wat de gek ervoor geeft’. Dit antwoord is niet alleen niet vleiend voor mensen die transacties sluiten, het is ook onjuist. De door de koper geleverde tegenprestatie wordt prijs genoemd en het is niet slim waarde en prijs te verwarren.

De bedoeling van de transactie is dat beide partijen economische waarde toevoegen. Dat is alleen dan mogelijk indien voor de koper geldt dat de betaalde prijs lager is dan de naar verwachting te verkrijgen waarden terwijl tegelijkertijd voor de verkoper moet gelden dat de ontvangen prijs hoger is dan de opgeofferde waarde. Het is weinig zinrijk iets te kopen voor 50 euro als je van mening bent dat het ook 50 euro waard is. Vrijwillig handelende mensen zullen alleen bij een verwachte verbetering tot transacties komen. Het begrip economische waarde heeft een subjectief karakter omdat partijen handelen vanuit een verschillende positie en situatie.

Misvatting 2: Voor het bepalen van de waarde is het noodzakelijk te beschikken over historische prijsinformatie
Deze misvatting is het gevolg van misvatting 1. Vooral taxateurs van vastgoed nemen historische prijsinformatie te serieus. Het vastleggen van tot stand gekomen prijzen is het op een bepaalde wijze beoefenen van het vak economische geschiedenis. Daarmee is niet gezegd dat prijzen geen belangrijke signaalfunctie vervullen. Binnen een markteconomie is een tot stand gekomen prijs niet alleen het slotakkoord van de onderhandeling maar ook de opmaat voor volgende transacties.

De prijzen die het gevolg zijn van vrijwillig tot stand gekomen transacties vervullen een belangrijke functie; data die een rol spelen bij het verkrijgen van informatie. Het is echter onjuist te denken dat tot stand gekomen prijzen iets zeggen over de economische waarde die handelende mensen aan een object toekennen. De prijs die vandaag voor een aandeel Apple wordt betaald heeft te maken met de positie en situatie waarin die kopers en verkopers zich bevonden. Voor andere kopers en verkopers die zich in een andere positie en situatie bevinden is de koers van vandaag ‘nice to know’, maar niet noodzakelijk voor het bepalen van de economische waarde van een aandeel Apple. Taxeren is wat anders dan waarderen. Het eerste ziet op het schatten van een tot stand te komen prijs en het tweede is het in geld uitgedrukte belang dat iemand aan een object hecht.

Misvatting 3: De kreet ‘resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst’ wordt met grote regelmaat herhaald
Daarom is het verbazingwekkend dat nog velen menen dat zij de waarde van een onderneming of een belegging op grond van historische resultaten kunnen bepalen. De koper van een wijngaard kan weliswaar (laten) vaststellen dat het betreffende perceel in het verleden mooie oogsten heeft opgeleverd, pas vanaf het moment dat hij eigenaar is komt het genot hem toe. Een plotseling optredende ziekte kan dat verwachte genot sterk beïnvloeden. Daarom is het verstandig allerlei historische informatie grondig te laten onderzoeken. Daarbij in het oog houdend dat de uitvoerders van een due diligence onderzoek zeker niet in de toekomst kunnen kijken. De geschiedenis is in zoverre van belang dat de koper de beschikking dient te krijgen over de middelen die nodig zijn om de verwachte resultaten te laten ontstaan.

Misvatting 4: Winsten zijn de bron van waarde
Vrijwel elke dag valt te horen en te lezen dat analisten en journalisten de gepubliceerde winstcijfers als waarde bepalend element  beschouwen. De waarde van een onderneming als Apple kan dan worden becijferd door een simpel sommetje; 15 maal de winst, of zoiets. Uiteraard weet niemand welke vermenigvuldigfactor nu precies moet worden gebruikt. Het gevolg is dat men daarom de gemiddelde koers/winst-verhouding van alle aan een beurs genoteerde aandelen berekent en dat vergelijkt met de k/w-verhouding van de onderneming in kwestie.

Als mensen in Nederland gemiddeld op 80-jarige leeftijd overlijden, zegt dat niets over de levensverwachting van een bepaald individu. Als je hoofd in een bak ijs ligt en je voeten steken in een hete oven kan de gemiddelde lichaamstemperatuur ‘normaal’ zijn, maar mij dunkt dat er toch enkele problemen zijn te adresseren. Voor het vaststellen van de hoogte van de vermenigvuldigfactor zijn geen deugdelijke theorieën voorhanden en dat geldt, in iets mindere mate, ook voor het vaststellen van de boekhoudkundige winst.

Winstbepalingsstelsels, zoals historische uitgaafprijzen of vervangingswaarden, en jaarverslaggevingsregels oefenen grote invloed uit op het te verkrijgen resultaat. Aanpassingen aan nieuwe regels kunnen het resultaat beïnvloeden zonder dat de operationele of financiële gang van zaken is veranderd.

Binnen ondernemingen wordt op basis van economische overwegingen besloten, vervolgens worden de resultaten van die beslissingen op boekhoudkundige grondslag verantwoord. Dat is natuurlijk vreemd en verwarrend. Velen willen echter liever geen afstand doen van de resulterende manoeuvreerruimte. Alleen hierom al is de boekhoudkundige winst, zelfs indien gebruik wordt gemaakt van verwachte winsten, een slechte indicator voor de economische waarde.

Daar komt bij dat handelen veronderstelt dat mensen beschikken over de middelen om te handelen. Geld is zo’n middel; met geld kan iets worden gekocht. Economische waarde komt tot stand indien een object geldstromen kan genereren. Objecten die geen geld opleveren zijn economisch waardeloos. Het bezit van niet te verhuren kantoorruimte levert alleen zorgen en hoofdpijn op.

Misvatting 5: Waarderingsuitspraken geven de economische waarde van het te waarderen object weer
De aanhangers zijn van mening dat het mogelijk is om op vrij exacte wijze de economische waarde van iets vast te stellen. In waarderingsrapporten komt dat onder meer tot uiting bij het berekenen van de zogeheten vermogenskostenvoet, dat is de disconteringsvoet waarmee de verwachte geldstromen naar de huidige waarde, de waarde op het waarderingsmoment, wordt geleid. Het is niet zeldzaam dat waardeerders menen dat hierbij grote nauwkeurigheid noodzakelijk is. Vermogenskostenvoeten met drie cijfers achter de komma zijn geen uitzondering.

Op dit terrein worden ook talloze geschillen uitgevochten. Is de juiste vermogenskostenvoet 12,356 of 12,567?  Deze schijnnauwkeurigheid wekt de lachlust op van degenen die beseffen dat het bij het vaststellen van de economische waarde gaat om een rangorde probleem. Waarde is een ordinaal getal. Waarderingsvraagstukken gaan over de vraag of het bijvoorbeeld zinrijk is een machine te kopen indien de vermogenskostenvoet 10 procent bedraagt. Indien de netto contante waarde van de machine positief is, bij een disconteringsfactor van 10 procent, kan een bevestigend antwoord worden gegeven. Het volstaat dat de netto contante waarde positief is, de grootte is in beginsel niet van belang.

Dezelfde redenering wordt gevolgd bij de vraag of het zinrijk is een onderneming over te nemen. Als de financiers gemiddeld 10 procent vragen voor het ter beschikking gestelde vermogen dient de over te nemen onderneming in ieder geval een waarde te hebben die deze beloning mogelijk maakt. Investeren is niets anders dan beslissing van actie A meer waarde is dan actie B. Strikt genomen is het zelfs onmogelijk te waarde van iets vast te stellen buiten de mogelijkheid van een (potentiële) transactie. Mensen die met grote hardnekkigheid schijnnauwkeurigheid bepleiten hebben wellicht een ander belang.

dr. Jan Vis MBA CMC RV, is een absolute autoriteit op het gebied van bedrijfswaarderingen. Jan is als 'adjunct professor' verbonden aan de Rotterdam School of Management (RSM Erasmus Universiteit), en als director aan het Competence Center Business Valuation van RSM. Jan is naast directeur van BrightOrangeTalanton ook beëdigd bedrijfsmakelaar/taxateur, secretaris van de St. Waarderingsonderzoek en bestuurslid van de Nederlandse Orde van Makelaars-Taxateurs in Bedrijfsbelangen. Jan Vis is tevens docent bij Alex van Groningen voor de opleiding Business Valuation.