Eigen aandelen inkopen? CFO, tel je knopen!

Bedrijven die massaal hun eigen aandelen terugkopen. We zien het steeds vaker. Wat beweegt CFO’s en boards om het te doen en wat zijn de risico’s?

Aandeleninkoopprogramma’s zijn al tijden stevig in trek. In de VS werd in 2018 een record aan ‘buybacks’ gerealiseerd, maar ook de jaren daarop bleef de inkoop van eigen aandelen op een hoog niveau. Zo maakte Apple onlangs bekend voor 90 miljard dollar aandelen in te kopen – en Cisco, Exxon Mobil en Broadcom kochten elk voor ruim 10 miljard dollar eigen aandelen in. Ook op het Damrak blijkt het populair.

In 2018 werd er voor meer dan 17 miljard euro aandelen teruggekocht, en 2019 ging daar dankzij Shell, Unilever, DSM en Ahold Delhaize, fors overheen. Ook dit jaar liet Aegon weten vanaf 7 juli voor 106 miljoen euro eigen aandelen in te kopen. Deze aankondiging kwam bovenop een pakket van 300 miljoen dat al in maart dit jaar werd aangekondigd. Ook het multinationale mediaconglomeraat Prosus heeft sinds het begin van haar notering in 2019 al voor bijna 10 miljard euro aan eigen aandelen ingekocht.

ASML heeft een aandeleninkoopprogramma van 9 miljard euro lopen. Staalgigant Aperam verhoogde begin mei dit jaar de inkoop tot 100 miljard euro – bovenop een programma dat het bedrijf in februari 2022 in werking stelde – en in april dit jaar afrondde.

PostNL kondigde dit jaar, tegelijkertijd met de publicatie van haar voorlopige jaarcijfers, een programma voor de inkoop van eigen aandelen aan. Daarmee wil het bedrijf naar eigen zeggen de daling van de winst per aandeel in de periode 2021- 2023 neutraliseren. Het gaat daarbij om gewone aandelen met een waarde van bijna 250 miljoen, verspreid over 2022 en 2023. Dit is alleen mogelijk als de financiële positie van een bedrijf sterk genoeg is – en volgens PostNL is dit laatste het geval. Het lijkt een trend.

Ook Akzo Nobel (500 miljoen euro), KPN (300 miljoen euro), RELX (500 miljoen pond) en NN Group (1 miljard euro) maakten in 2022 bekend eigen aandelen in te kopen. Een groot deel van de beleggers zit vaak wel te wachten op verkoop. Voor beleggers betekent een flinke hoeveelheid cash namelijk ook: nieuwe kansen. Bovendien: bedrijven kopen in wanneer de koers hoog staat, en zeker hoger dan de intrinsieke waarde.

Bekend voorbeeld is KPN dat tussen 2004 en 2012 voor 13 miljard euro aandelen inkocht tegen een gemiddelde koers van 10 euro. Beleggers denken vaak ook: als het goed gaat met bedrijven, bestaat het risico dat het alleen maar slechter kan gaan.

Vele redenen voor inkoop

De redenen die CFO’s hebben voor het opkopen van eigen aandelen kunnen verschillen, maar het doel van grootscheepse inkoopprogramma’s is vaak: prijsopdrijving van de eigen beurskoers. Het verkleinen van het aantal aandelen in omloop heeft immers een gunstig effect op de winstdeling per aandeel en dus ook op de koers, zo wordt gedacht. Wat ook wel voorkomt: het management vindt het bedrijf ondergewaardeerd en geeft dat signaal af door zelf in te kopen – een signaal uit intrinsieke motivatie (en niet uit externe druk). Een andere reden kan zijn dat er, ondanks goede resultaten, maar beperkte mogelijkheden zijn voor groei en herinvesteringen. Ook zijn er CFO’s die eigen aandelen opkopen om een al te groot overschot op de balans te voorkomen. Waarom? Bijvoorbeeld om de organisatie te behoeden voor drieste M&A avonturen van een CEO, die weliswaar goed zijn voor de ‘personal branding’ van een directeur, maar zelden leiden tot groot en duurzaam geluk voor de bedrijven zelf.

Onderzoek, onder andere van Hans Schenk van de Universiteit Utrecht, wijst uit dat rond de 80% van alle fusie en overnametrajecten in financieel opzicht mislukt. Ook kan het wegwerken van een enorme berg cash op de balans een relatief eenvoudige manier zijn voor een CFO en andere boardmembers, om minder in het oog te springen als interessante prooi voor overnamepartijen met snode bedoelingen. Hiervan was AkzoNobel een fraai voorbeeld. Onder druk van ‘sprinkhaan’ Elliott, die het bedrijf samen met verfconcurrent PPG van de beurs wilde halen vanwege de lage beurskoers, splitste het in 2017/2018 uiteindelijk een deel van het bedrijf (de chemietak) af. Met de aldus binnengestroomde excess cash kocht het onmiddellijk fors eigen aandelen in. De ‘aanval’ werd afgewend. De beleggers waren – voor even – tevreden.

Het moet gezegd, het opkopen van aandelen is een meer vrijblijvende, flexibele manier om aandeelhouders gelukkig te maken dan het verhogen van dividend middels een directe dividend ingreep. Beleggers verwachten dat dividenduitkeringen stabiel en voorspelbaar zijn. Als een bedrijf aankondigt meer dividend uit te keren, wordt dat met veel gejuich ontvangen. Maar besluit een onderneming om er het mes in te zetten bij mindere resultaten, of het dividend zelfs te passeren, dan leidt dat vaak tot een heftige koersreactie. Eigen aandelen inkopen heeft indirect hetzelfde effect als het direct verhogen van dividend, maar op het tijdelijk stopzetten van eigen aandeleninkoop reageren beleggers doorgaans een stuk milder. Bedrijven die hun aandeelhouders willen belonen, maar graag meer handelingsvrijheid willen behouden, kiezen er dus vaak liever voor om aandelen in te kopen dan om dividend uit te keren.

Tenslotte wordt het opkopen van eigen aandelen ook gebruikt om aandelenpakketten te maken voor eigen werknemers. Veel bedrijven – met name in de VS – betalen hun personeel deels met aandelen. Als ze hiervoor nieuwe stukken uitgeven, leidt dat tot verwatering. Een bedrijf kan dat voorkomen door bestaande aandelen op te kopen.

De prijs van ‘geen plan hebben’

Genoeg redenen voor bedrijven om eigen aandelen op te kopen dus. Toch is het interessant om nog eens nauwkeuriger te kijken naar een van de meest gehoorde argument voor eigen aandeleninkoop, namelijk ‘waarde creatie’ op de beurs. Dit is – expliciet – gericht op het op de korte termijn tevreden houden van (zittende) aandeelhouders. Bestuurders laten het daarbij wel vaak bewust ‘vaag’ dat het stijgen van koersen dankzij de inkoop van eigen aandelen werkelijk niets doet met de lange termijn kasstroomverwachting.

Sterker nog, een inkoopprogramma heeft in de praktijk meestal maar een zeer korte stijging van de aandelenkoers tot gevolg. Waarom? Omdat praktijk uitwijst dat duurzame waarde eigenlijk alleen wordt gecreëerd aan de linkerzijde van de balans – namelijk door met de assets (inclusief kasmiddelen) en activiteiten van de onderneming blijvend positieve kasstromen te genereren. Waarde creëren met de passivakant – waartoe ook het ‘manipuleren’ van beurskoersen middels aandeleninkoop programma’s behoort – is ‘boekhouden’. Het maskeert gebrek aan doortastendheid in de operationele bedrijfsvoering (de activa).

Kijken we naar de track records van bedrijven die hebben gekozen voor de strategie van eigen aandeleninkoop, dan zien we dat het met het opdrijven van de beurskoers vaak vies tegenvalt. Het eerder genoemde KPN dat tussen 2004 en 2012 voor 13 miljard euro eigen aandelen inkocht tegen een gemiddelde koers van 10 euro is een pijnlijk voorbeeld: de koers nu is circa 3,30 euro. Of neem ABN Amro. De bank profi teerde in 2021 fors van de aantrekkende economie en de verkoop van het hoofdkantoor aan de Amsterdamse Zuidas. Aandeelhouders die wilden, werden getrakteerd op een inkoopprogramma van een half miljard euro. Maar beleggers haalden begin 2022 hun neus op. De koers staat nu op minder dan 10 euro.

Fijn voor de (heel) korte termijn

Andere voorbeelden van bedrijven waar de aandeleninkoopprogramma’s uiteindelijk niet het beoogde waarde-effect hadden zijn Unilever en Philips. Waarom vallen de beursresultaten na grootscheepse inkoopprogramma’s zo vaak tegen? Misschien omdat de al dan niet agressieve inkoop van aandelen vooral iets zegt over kas-accumulatie op de balans in het hier en nu, gebaseerd op goed nieuws uit… het verleden. En ja, het is waar, veel cash naar de aandeelhouders, brengt harmonie en rust in de tent.

Dat is fijn voor de (heel) korte termijn. Maar op ‘rust in de tent’ zitten spelers de vermogensmarkt uiteindelijk niet écht op te wachten – zij fi nancieren het liefst bedrijven die investeren in onderscheidend vermogen, met competitieve assets. Sterker nog, voor de doorgewinterde beurspartijen is het aanwenden van kapitaal voor het opkopen van eigen aandelen vooral een signaal dat een boardroom ‘geen plan heeft’, geen kans ziet en geen strategie heeft om middelen echt waarde creërend aan te wenden. Niet in innovatie, niet in expansie, niet in klanttevredenheid en service, niet in employee journeys, niet in competitieve positionering.

Een goed voorbeeld van deze valkuil van ‘waarde creatie’ door het manipuleren van je aandelenkoers door eigen aandelen inkoop is Unilever. In 2018 en 2019 kocht met ruimhartig eigen aandelen in plaats van goed te kijken naar de concurrentiepositie van ‘peers’ als Nestlé en Procter & Gamble, die meer onderscheidend waren – bijvoorbeeld in R&D of productintroducties – en zeker in operationeel opzicht veel effi ciënter. Beleggers zagen de eigen aandelen inkoop als teken van een boardroom zonder concurrentiestrategie voor de toekomst en de beursperformance bleef fors achter. Maar… koersdaling na eigen inkoop is geen wet van Meden en Perzen. Zo kocht Signify, dat in de eerste helft van 2018 maar liefst 50% van haar beurswaarde verloor, fors eigen aandelen in (het verdubbelde naar 300 miljoen euro) en in de loop van 2019 herstelde de koers zeer aanzienlijk.

De reden achter het succesverhaal. Signify kocht in uit intrinsieke overtuiging over de eigen groeistrategie – en niet als dekmantel voor een gebrek daaraan. Signify-directeur Eric Rondolat zei destijds ook: “Wij verwachten dat onze omzetgroei in de tweede helft van dit jaar (2018 red.) zal verbeteren, maar dit zal niet genoeg zijn om een positieve vergelijkbare omzetgroei voor het volledige jaar te realiseren. Wel handhaven we de winstverwachting en vooruitzichten voor de kasstroom." Die omzetstijging en margeverbetering werden in 2019 en 2020 ook daadwerkelijk gerealiseerd met het strategie programma ‘Brighter lives, Better world’.

‘Luie balansen’

Wat zegt de Vereniging voor Effectenbezitters (VEB) eigenlijk over het inkopen van eigen aandelen? Dit is wat er op de website staat: ‘De inkoop van eigen aandelen is een manier om met weinig risico geld terug te geven aan de aandeelhouders. Investeren in onderzoek naar en ontwikkeling van nieuwe producten of diensten brengen meer risico met zich mee voor beleggers. Het is immers altijd maar afwachten of er voldoende rendement op de investeringen kan worden behaald.’

Samengevat: investeren is risicovoller dan opkopen. Dat klopt. Maar wat ook klopt is dat beleggers een hekel hebben aan ‘luie balansen’ – ‘balansen moeten zweten’, zoals dat heet in beleggersjargon. Verder moeten beursgenoteerde bedrijven niet teveel kasgeld op de balans hebben staan – dat zou ze tot overnamedoel kunnen maken. Dus fl inke potten voor investeren? Ook dat liever niet. Maar door fiscaal vriendelijk uit te keren middels inkoopprogramma’s wordt ook een deel van het toekomstpotentieel weggegeven. Zeker als daarvoor veel geld moet worden geleend kan het inkopen van eigen aandelen, met de inmiddels fors oplopende rente, nog fl ink problematisch worden. Als er in de toekomst cash nodig is voor strategische koerswijzigingen dan wordt lenen duur (en daarmee problematisch); en als de koersen zijn achtergebleven (de AEX is inmiddels gezakt van 800 naar ruim onder de 700…) dan zijn emissies ook niet makkelijk.
 

Rem op groei

Als CFO moet je goed weten wanneer en waarom je eigen aandeleninkoop inzet voor koersstijging en welke andere investeringen je daardoor nalaat. Volgens critici kan de inkoop van eigen aandelen een rem zetten op de groei. Zij vinden dat bedrijven hun geld beter kunnen besteden aan zaken die de productiviteit verhogen, zoals onderzoek en ontwikkeling, overnames en investeringen in bijvoorbeeld machines of software. Het inkopen van eigen aandelen gaat in de praktijk maar al vaak gepaard met het ‘verzwakken’ van de concurrentiepositie, omdat de cashdrain die er mee gemoeid gaat toekomst bestendigende investeringen onmogelijk maakt: operationele investeringen, R&D uitgaven, herstructureringen ten koste van personeel, zoals in 2016 naar voren kwam in de wetenschappelijke publicatie, The Real Effects of Share Repurchases (Journal of Financial Economics). Houd rekening met het risico dat beleggers de inkoop van eigen aandelen beschouwen als een gebrek aan visie op verdere groei, een beeld dat, als het gaat rondzingen, de beurskoers juist onder druk kan zetten. Maar als je toch voor kiest voor eigen aandeleninkoop, let dan ook op de timing. Inkoop van eigen aandelen is doorgaans het meest lucratief na een beurscrash. Kies je voor inkoop aan het einde van een ‘berenmarkt’, dan kan dat leiden tot forse koersverliezen. CFO, tel je knopen! De CFO is vanuit zijn rol het fi nanciële geweten van onderneming – maar daarmee in zekere zin ook hoeder van de korte en (middel)lange termijn strategie. Hij moet voorkomen dat de CEO geen geld over de balk smijt met dwaze overnames en fusies, maar vooral moet de CFO scherp blijven op keuzes die verbloemen dat men eigenlijk niet weet wat men met het geld moet doen. Het inkopen van eigen aandelen zegt niets over de hoogte van de toekomstige kasinstroom. Wel verandert het inkopen van eigen aandelen het risicoprofi el van de onderneming, zeker als er leningen voor zijn aangegaan. Zo leende het Nederlandse chipbedrijf NXP er 2018 4 miljard dollar van de bank. Het terugkopen van aandelen tast vaak niet alleen de kapitaalbuffers aan, maar vergroot ook het risico dat bij herfi nanciering de rentetarieven mogelijk fors hoger zullen liggen. Daarmee worden de fi nancieringsmogelijkheden tot groei fl ink beperkt.

Een ander extra risico dat vaak vergeten wordt, omdat het een indirect risico vormt, is dat het verkopen van eigen aandelen een fl inke kapitaalinjectie is op de beleggingsmarkt. Uit onderzoek blijkt namelijk dat bijna 95% van de middelen die terugvloeien naar aandeelhouders, worden geherinvesteerd in aandelen van andere beursgenoteerde bedrijven. Met een beetje pech betaal je met het inkopen van eigen aandelen mee aan de groei van concurrerende partijen die nieuwe investeerders nodig hebben om hun innovatie te fi nancieren. Mijn ervaring is: als het tot inkoop eigen aandelen komt, dan is de CFO meestal te laat geweest, of heeft hij te weinig krachtig om de board anders te doen bewegen. Inkoop van eigen aandelen is vaak een vroeg signaal over de afnemende veerkracht van de concurrentiepositie van de onderneming – en daarmee een open invitatie aan private equity partijen en saneringsconsultants, de ‘barbarians at the gate’, om nadrukkelijk op de deur te kloppen voor afsplitsingen (Unilever, AkzoNobel), herstructureringen (Shell), delistings (ABN Amro) en ‘buy, portfolio reshuffl e and build’ (DSM, Ahold Delhaize).

Mijn tip aan CFO’s die overwegen om eigen aandelen in te kopen: tel je knopen! 

Financiële sector doet mee

Ook in de financiële sector lijkt het helemaal hip om eigen aandelen in te kopen. Vroeger zag je het vooral bij Amerikaanse banken. Maar dit jaar, bij de presentaties van de over het algemeen heel solide cijfers over 2021, buitelden nu ook de Europese instellingen over elkaar heen met de mooiste inkoopplannen. In 2022 bestaat ruim een derde van alle verwachte winstdelingen uit de miljarden die instellingen zoals BBVA, Intesa Sanpaolo, UniCredit, Nordea, Deutsche Bank en UBS hebben gereserveerd voor hun aandeelhouders uit aandeleninkoopprogramma’s. Ook onze eigen NN doet mee: met het geld dat de verkoop van vermogensbeheerder NNIP heeft opgebracht vond de verzekeraar een inkoopprogramma van1 miljard euro opportuun. Zoals gebruikelijk kocht NN in 2021 voor 250 miljoen aan eigen aandelen in. Maar daar komt nu een aanvullend programma bij van 750 miljoen euro dat eind februari volgend jaar moet zijn afgerond. ABN Amro trakteert zijn aandeelhouders eveneens op een inkoopprogramma van 500 miljoen. 

Leo van de Voort Leo van de Voort is adviseur, strateeg, dwarsdenker, rasoptimist en waarde toevoeger bij Fuel for Strategies en columnist bij Financieel Management