Hoe je met EBITDA-multiples de fout in kunt gaan

Ondernemingen worden in de praktijk via verschillende methoden gewaardeerd. Een veelvoorkomende techniek is het kijken naar de waardering van vergelijkbare (beursgenoteerde en private) ondernemingen. We kunnen diverse waarderingsratio’s met elkaar vergelijken, zoals de koerswinstverhouding en de koersboekverhouding. Binnen private equity is de meest gangbare de EBITDA-multiple. 

Het bepalen van EBITDA

EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Tax, Depreciation & Amortisation. Het is de operationele winst vóór rente, belasting, afschrijving en amortisatie. Dit winstcijfer is onafhankelijk van de gekozen afschrijvingsmethode op de materiële en immateriële vaste activa, het belastingregime en de kapitaalstructuur van de onderneming. 

Nadeel van EBITDA is echter dat deze winst mede wordt gedreven door investeringen in materiële vaste activa (CAPEX = CAPital EXpenditures) en immateriële activa uit het verleden, terwijl de bijbehorende afschrijvingskosten buiten beschouwing blijven. Hoge investeringen in het verleden kunnen hebben geleid tot een hogere EBITDA, terwijl aan dit winstcijfer niet zichtbaar is dat in de toekomst hogere vervangingsinvesteringen nodig zijn.

Het normaliseren van EBITDA

De door de onderneming gerapporteerde EBITDA geeft in de praktijk zelden de onderliggende operationele winst goed weer. We moeten correcties maken voor geactiveerde kosten en voor eenmalige en niet-operationele baten & lasten. Deze correcties leiden tot een aangepaste EBITDA. Deze EBITDA wordt ook wel genormaliseerd, adjusted, underlying of recurring genoemd. 

Om een goede EBITDA-multiple te verkrijgen, moeten we dus allereerst EBITDA normaliseren. Dit proces is per definitie subjectief. De ene investeerder beschouwt bepaalde opbrengsten en kosten wel als eenmalig of niet-operationeel en de andere niet. Daarnaast is toegang tot de boeken nodig. In de jaarrekening treffen we hiervoor vaak onvoldoende informatie aan. 

Zijn we er dan?

Bijna. Niet voor alle ondernemingen is EBITDA de beste maatstaf:
    Bij kapitaalintensieve ondernemingen maakt CAPEX een groot deel uit van EBITDA of kan CAPEX zelfs hoger zijn dan EBITDA. Het is dan beter naar EBIT te kijken of naar EBITDA minus (genormaliseerde) CAPEX. 

    Bij verlieslatende ondernemingen (met een negatieve EBITDA) is een EBITDA-multiple niet toepasbaar. We kunnen dan kijken naar omzet of naar een operationele parameter, zoals het aantal abonnees bij een kabelmaatschappij. 

    Bij snel groeiende of snel krimpende ondernemingen geeft de EBITDA van het vorig boekjaar een verouderd beeld. We kunnen dan kijken naar EBITDA van de laatste twaalf maanden (LTM) of een prognose van het lopende of volgende boekjaar. 

Meer hierover staat beschreven in mijn boek: Handboek Investeren & Financieren, Vakmedianet, tweede druk (2017).