Killian McCarthy (Radboud Universiteit): “Overnames vernietigen vaak veel waarde.”

Fusies en overnames worden vaak gezien als het hoogtepunt van groei- en expansiestrategieën. Toch gaat achter de façade van optimisme en potentieel een harde realiteit schuil: het overweldigende aantal mislukkingen van deze deals.

Professor Killian McCarthy van de Radboud Universiteit is al vijftien jaar actief in M&A-onderzoek. Zijn kwantitatieve onderzoek, waarin hij duizenden transacties vergelijkt, wijst er sterk op dat de overgrote meerderheid van deals, tot wel 79 procent in zijn ervaring, geen enkele waarde opleveren. McCarthy’s waarschuwing voor leiders uit het bedrijfsleven luidt daarom: “Wees zeer voorzichtig voordat je een fusie- en overnamedeal aangaat. Er wordt heel veel waarde vernietigd.”

Helikopterview

Op basis van vele studies en zijn eigen uitgebreide onderzoek schetst professor McCarthy een beeld van het  M&A-landschap dat hoogstwaarschijnlijk niet met veel  enthousiasme zal worden ontvangen door de M&A-gemeenschap. Hij haalt een baanbrekend onderzoek aan  van The Journal of Finance, het meest prestigieuze tijdschrift op het gebied van financieel onderzoek, waaruit blijkt dat voor elke dollar die in de jaren negentig in  miljardentransacties werd geïnvesteerd, aandeelhouders 2,31 dollar verloren – een paradoxale uitkomst voor inspanningen die enorme middelen en intellectuele bekwaamheid opeisen. “Het artikel heette Wealth  Destruction on a Massive Scale”, zegt McCarthy. “Zo beschrijft het belangrijkste tijdschrift in de financiële wereld fusies en overnames. En ze toonden aan dat het  netto-effect van alle fusies en overnames in de jaren  2000 was dat 240 miljard van de aandelenmarkt werd weggevaagd. Het is krankzinnig.”

Maar wanneer hij met adviseurs praat, lijken zij dit niet te herkennen. “Ze denken allemaal dat elke deal een succes is, maar dat zie je niet terug in de data.”

Ook lid worden van het CFO.nl Panel?

Als betrokken CFO kun je samen met vakgenoten invloed uitoefenen op de toekomst binnen jouw sector. Bespreek belangrijke trends, ontwikkelingen en strategieën tijdens onze online CFO.nl Panels. Geïnteresseerd in kosteloze deelname? Bezoek CFO.nl/panel voor meer informatie en sluit je aan.

Ja, ik meld me aan

Slechts zeven procent van de synergieën wordt gerealiseerd

Als we deze mislukkingspercentages nader bekijken,  lijkt het erop dat de realisatie van inkomsten-synergieën vaak misgaat. “Acquisities worden doorgaans nagestreefd om de omzet te verhogen of de kosten te verlagen”, zegt McCarthy. Volgens hem is 86 procent op het eerste gericht. “Maar uit de gegevens blijkt dat gemiddeld slechts zeven procent van de synergievoorspellingen voor omzetstijgingen worden gerealiseerd, vergeleken met ongeveer zestig procent van de kostenbesparende synergiën.”

Ondanks de lage succespercentages die uit de data  naar voren komen, blijven managers en adviseurs  vaak optimistisch over hun acquisitievooruitzichten.  “Er is een tendens om te geloven dat hun geval eerder uitzondering dan regel zal zijn”, aldus McCarthy. “Ik  heb gemerkt dat de cijfers vaak zijn afgestemd op de acquisitiedoelstellingen en niet andersom. Het verbaast mij dan ook niet dat dit vaak misgaat. Op zo’n manier kun je niet een bedrijf laten groeien.”

Kleinere deals zijn minder riskant

Het weinige goede nieuws dat er is, is dat het onderzoek vooral betrekking heeft op grote transacties van beursgenoteerde bedrijven. In het middensegment zullen de zaken waarschijnlijk anders zijn, omdat McCarthy verwacht dat deze ondernemers veel sceptischer zullen zijn over het sluiten van deals.

Dat scepticisme is niet altijd aanwezig bij grotere bedrijven. Een andere uitdaging is de enorme complexiteit van een dergelijke transactie. “Als Philips een Chinese onderneming koopt, is het een veel grotere opgave om dat te integreren en waarde te creëren. Hoe groter bedrijven zijn, hoe slechter de uitkomst van de deals die ze sluiten vaak. Resulaten van een aquisitie zijn meestal ook slechter hoe dichter bedrijven bij elkaar liggen qua omvang.

Het gaat niet alleen om de cijfers

Zachte factoren, zoals culturele integratie en mismanagement, worden verantwoordelijk gehouden voor  ongeveer 65 procent van de mislukkingen. “Een van de dingen die mij door de jaren heen is opgevallen, is dat iedereen binnen de fusie- en overnamesector lijkt te denken dat het alleen maar een kwestie is van de juiste cijfers”, zegt McCarthy. “Maar als je naar de gegevens kijkt, is dat simpelweg niet waar. De menselijke kant, de integratiekant en de relatiekant, dat zijn echt de belangrijke onderdelen.”

Dealadviseurs nemen doorgaans deel aan het M&A-proces totdat het contract is getekend en verdwijnen dan weer, maar het is op dat moment dat de waarde moet worden gerealiseerd. “Ik gebruik hier altijd een voetbalanalogie”, zegt McCarthy. “De economie en financiën  zijn voor mij het kunnen rennen en trappen van een bal. Ik zie dat als dag nul van een deal. Het scoren van doelpunten, het realiseren van de synergiën, gebeurt daarna en dat is vaak het punt waarop bedrijven niet meer opletten.”

Alternatieven voor M&A-deals

Gezien de grote kans op mislukking en de relatief lage realisatie van de voorspelde voordelen, zet professor McCarthy vraagtekens bij de grondgedachte achter het nastreven van overnames. Hij suggereert dat de kansen op succes wellicht groter zijn bij andere investeringsmogelijkheden. “Ik heb nu vijftien jaar M&A gestudeerd en de kans op succes voor de overnemende partij is zeer gering. En dan vraag ik me altijd af: als het doel van de overname is om specifieke middelen te verwerven, zijn er dan niet slimmere en goedkopere manieren om dat te doen die veel minder riskant zijn? Dan denk ik aan zaken als strategische allianties of corporate venturing als alternatieven. Maar om wat voor reden dan ook lijken ze veel minder hoog op de agenda te staan.”

Uit onderzoek blijkt dat strategische allianties aanzienlijk minder mislukkingen kennen dan acquisities,  terwijl ze ook aanzienlijk minder financiële middelen  vergen. Ondanks dit bewijsmateriaal blijft de dominantie van M&A-afdelingen binnen bedrijven bestaan,  wat vragen oproept over de terughoudendheid om een  meer coöperatieve aanpak te omarmen. “Ik zie fusies en overnames als de nucleaire optie”, zegt McCarthy.  “Als het echt niet anders kan, doe het dan, maar ik betwijfel ten zeerste of dit de standaardmodus zou moeten zijn.”

Exploitatie of exploratie?

Consolidatie is altijd de belangrijkste drijfveer binnen M&A, omdat bedrijven het gevoel hebben dat ze moeten  blijven groeien en uitbreiden, anders zal hun concurrent hen verslaan. Is dat logisch voor professor Killian McCarthy? Hij benadrukt dat, hoewel consolidatie vaak wordt aangeprezen als een primair motief voor fusies  en overnames, de effectiviteit ervan vanuit innovatieoogpunt twijfelachtig is.

Aan de hand van voorbeelden als de opkomst en ondergang van Blockbuster in het licht van de evolutie van de sector, betwist McCarthy het idee dat consolidatie succes op de lange termijn garandeert. “Toen de industrie  klaar was, was de industrie klaar, het was tijd om verder te gaan”, merkt hij op. McCarthy waarschuwt ervoor om fusies en overnames niet uitsluitend als een consoliderend instrument te beschouwen, waarbij hij benadrukt  hoe belangrijk het is om te onderscheiden wanneer consolidatie gunstig kan zijn en wanneer targets verouderd dreigen te raken als gevolg van snel evoluerende technologieën en markten.

Bovendien werpt het onderzoek van McCarthy licht op het kritieke moment waarop fusies en overnames als mislukt worden beschouwd. Door  zich te concentreren op innovatieresultaten laat hij zien dat maar liefst 79 procent van de acquisities er niet in slagen verbeteringen op te leveren, of zelfs resulteren in een afname van de innovatie. Dit brengt hem ertoe te pleiten voor een meer evenwichtige benadering van de bedrijfsstrategie, waarbij desinvesteringen naast acquisities een belangrijke rol spelen. Door op strategische wijze slecht presterende activa af te stoten, kunnen bedrijven middelen opnieuw toewijzen, innovatie bevorderen en zich effectiever aanpassen aan de veranderende marktdynamiek.

McCarthy: “M&A kan een goed instrument zijn om  kosten te besparen en te consolideren. Het is goed om te exploiteren waar je goed in bent, terwijl er bijna geen  risico is. Kostenbesparende deals zijn het minst riskant  omdat je van tevoren weet waar je aan begint. Maar het verkennen van nieuwe technologieën is een enorm  risico. Hoe meer risico je aan een deal toevoegt, hoe  meer je van de zestig procent synergie-realisatie naar de eerdergenoemde zeven procent synergie-realisatie gaat. Op dit moment denk ik dat bedrijven fusies en overnames als een botte bijl gebruiken. Ze zien het als wondermiddel voor alles, terwijl aquisities alleen voor bepaalde soorten acties zouden moeten ingezet. 86 procent van de fusies en overnames is gericht op het verkennen van groeimogelijkheden en daar gaat het volgens mij echt  mis. Voor het exploreren van groei moet je gebruikmaken van corporate ventures, strategische allianties en joint ventures, en niet van overnames.”

Direct terugkijken: Nieuwe CFO Studio 'Schaarste, Innovatie & Groei'

Tijdens CFO Day 2024 namen we een speciale editie van CFO Studio op met Daniëlle Berndsen (CFO van Korian) en Theun Eijkemans (CFO van Abovo Maxlead) en Payhawk fintech-expert Chris van Dongen. Ontdek hoe zij omgaan met de schaarste aan middelen en talent en hoe automatisering daar een oplossing in biedt.

Meld je gratis aan & bekijk CFO Studio

CFO, wees zeer sceptisch!

Als beroemd voorbeeld van een mislukte overname gebruikt professor McCarthy vaak de beruchte Daimler Chrysler-zaak, waarin hij benadrukt hoe een ogenschijnlijk veelbelovende overname leidde tot een decennium van financiële aderlatingen en uiteindelijk desinvesteringen. McCarthy: “Dus Daimler kondigt de overname aan vervolgens bloedt het tien jaar lang cash  totdat het wordt verkocht. Vervolgens moet het een investeringsmaatschappij betalen om Chrysler uit handen te nemen, alleen maar om het verlies te stoppen. Al die tijd had Daimler het moeilijk op de aandelenmarkt, en het had zelf een overnamedoelwit kunnen worden. En dat is het punt. Het is niet alleen een eenmalige  slechte beslissing die geld kost. Het kan een decennium aan problemen veroorzaken en existentiële bedreigingen voor het bedrijf creëren.”

Met een scherpe waarschuwing tegen het overmatig  gebruik van fusies en overnames als strategisch instrument benadrukt McCarthy het belang van scepticisme en grondige evaluatie voordat een bedrijf zich met dergelijke inspanningen bezighoudt. “Mijn eerste advies is dus: blijf altijd heel sceptisch. Ik denk dat er iemand in de boardroom moet zijn die blijft roepen: ‘gemiddeld wordt maar zeven procent van de omzetsynergiën gehaald’. Houd er rekening mee dat de meeste adviseurs worden gedreven door financiële en boekhoudkundige modellen, maar dat ze de voorspelde waarde niet zullen realiseren.”

Zijn tweede advies is om alternatieven te overwegen. “Vraag jezelf af: moet je per se eigenaar worden van dit bedrijf? Is dit de enige manier om te krijgen wat je wilt? Is er geen goedkopere optie? Als je een kans van  twintig procent hebt om te slagen, ben je dan bereid dat risico te nemen? We zien dat 65 procent van de overnames binnen vijf jaar als mislukt wordt afgestoten. En als het erop aankomt, moet je weer dure adviseurs  inhuren om de carve-outs voor je te doen. De prijs die je ooit betaalde krijg je er zelden of nooit voor terug. Het is dus een enorme en deprimerende cyclus met heel weinig positiviteit”, besluit McCarthy. “De waarheid is dat acquisities zelden een zinvolle activiteit zijn, als je  kijkt naar de hoeveelheid geld die wordt verspild en de waarde die wordt vernietigd.”

Conclusie

M&A, is vaak eerder een kostbare afleiding dan een katalysator van succes. Dat is de ontnuchterende conclusie  uit het uitgebreide onderzoek van professor McCarthy naar meer dan 500.000 deals. Ondanks de aantrekkingskracht van consolidatie en marktdominantie dringt McCarthy aan op een kritische benadering van M&A, die prioriteit geeft aan strategische helderheid, risicobeoordeling en alternatieve wegen naar groei.

In de wereld van de corporate Finance, is de visie van McCarthy opvallend. Hij stelt diepgewortelde overtuigingen ter discussie en pleit voor een meer kritische benadering van fusies en overnames. Terwijl belanghebbenden worstelen met de complexiteit van strategische besluitvorming, bieden zijn inzichten een ontnuchterende herinnering: bij het nastreven van groei moet voorzichtigheid prevaleren boven uitbundigheid. Datagestuurde analyses moeten het pad voorwaarts verlichten.

Dit artikel verscheen eerder op de website van M&A.nl