Door Costas Constantinou, Partner, Oaklins Valuation Advisory

CFOs en waarderingsspecialisten vertrouwen al jarenlang op modellen gebaseerd op stabiele fundamenten. Wanneer onzekerheid uit die fundamenten voortkomt, blijven deze modellen betrouwbaar. Maar in de eerste helft van 2025 werd de onzekerheid steeds vaker gedreven door beleidswijzigingen. Plotselinge veranderingen in importheffingen, overheidsuitgaven en investeringen, vaak zonder waarschuwing, veranderden de verwachtingen van investeerders. De markten reageerden op krantenkoppen, vaak nog vóór de fundamenten zich aanpasten. Zelfs staatsobligaties en valuta’s gedroegen zich onvoorspelbaar. Dit artikel onderzoekt waar traditionele waarderingsmodellen tekortschieten bij beleid gerelateerde onzekerheid, en schets de belangrijkste gebieden waarin CFO’s hun oordeel moeten vellen, aannames moeten herzien en waarderingskaders moeten aanpassen.

Begin 2025 reageerden de markten sterker op beleidssignalen dan op fundamentele factoren. De aankondiging van Amerikaanse importheffingen veroorzaakten een scherpe daling van beurskoersen wereldwijd, lang vóór enige impact op bedrijfsresultaten merkbaar was. Toen importheffingen werden uitgesteld, herstelden de markten zich, en in juni bereikte de S&P 500 een recordhoogte. Dit maakt duidelijk hoe het beleidssentiment tegenwoordig waarderingen bepaalt.
Wereldwijd namen landen tegenmaatregelen. Duitsland versoepelde begrotingsregels om grootschalige defensie-uitgaven te financieren, hetgeen investeerders onrustig maakte. Tegelijkertijd zorgden soepel monetair beleid en flexibele inflatiedoelstellingen ervoor dat beleggers hogere rendementen eisten. Vooruitlopen op aanzienlijke uitgiftes van EU-obligaties verkochten investeerders staatsobligaties, waardoor de rentes stegen en de koersen daalden.

Defensie-uitgaven kunnen groei stimuleren, maar verhogen ook de schuldenlast en leenlasten, met verhoogd risico op kredietwaardigheidsverlagingen. Samen met inflatiezorgen zorgt dit voor extra volatiliteit en onzekerheid over toekomstige winsten. De les voor CFO’s is duidelijk: beleidsmatige onzekerheid beïnvloedt waarderingen, misschien wel net zo sterk als fundamentele factoren. Markten bewegen sneller dan bedrijven zich kunnen aanpassen, waardoor statische waarderingsinput minder betrouwbaar wordt.

“Tussen december 2024 en maart 2025 steeg de S&P Europe 350 met 6,5%, terwijl de rente op Duitse langetermijnobligaties met 0,9% opliep, hetgeen de disconteringsvoet verhoogde en DCF-waarderingen verlaagde.”

Staatsobligaties gaan tegen verwachting in
Traditioneel worden staatsobligaties als veilige haven beschouwd bij beursdalingen. Maar in 2025 werden ook deze meegezogen in de volatiliteit. Terwijl aandelen daalden, stegen de rentes op U.S. Treasury STRIPS en Duitse staatsobligaties, een breuk met hun gebruikelijke omgekeerde correlatie.

Beide beleggingscategorieën verloren waarde, waardoor diversificatie minder effectief was. Tussen december 2024 en maart 2025 steeg de S&P Europe 350 met 6,5%, terwijl de rente op Duitse langetermijnobligaties met 0,9% opliep, hetgeen de disconteringsvoet verhoogde en DCF-waarderingen verlaagde. Deze divergentie toont de beperkingen aan van het gebruik van actuele risicovrije rentes. Gemiddelde rentes gebruiken kan tijdelijke volatiliteit dempen, mits dit consequent en met onderbouwing gebeurt.
Begrip van de onderliggende renteontwikkelingen is cruciaal. In cyclische scenario’s stijgen rentes met groei en inflatie, maar hogere verwachte kasstromen compenseren dit vaak. Een hoge risicovrije rentes ten opzichte van inflatie duidt meestal op reële economische groei.

In beleidsgedreven scenario’s, zoals begin 2025, duwt onzekerheid (bijvoorbeeld omtrent importheffingen of overheidsschulden) de rente omhoog. Bedrijven met prijszettingsvermogen kunnen kosten doorberekenen, maar lopen risico op volumeverlies. Andere bedrijven absorberen kosten, waardoor hun marges worden gedrukt. Onzekerheid kan ook investeringen vertragen, terwijl toenemende defensie-uitgaven publieke middelen aan andere sectoren kunnen onttrekken. Terwijl cyclische renteverhogingen vaak waarderingsneutraal of zelfs positief zijn, vereisen beleid gedreven stijgingen meer oordeel van CFO’s.

Lees ook op CFO.nl: CFO of Chaos – Navigeren onder Trump II

Valutaschommelingen: zegen of vloek?
Begin 2025 kende de Amerikaanse dollar de slechtste start van een jaar sinds 1973. Importheffingen, grillig handelsbeleid en een verwachte schuldtoename van USD 2,5/3,0 biljoen duwden investeerders naar andere valuta’s, zoals de euro.
Voor bedrijven die een sterkte exposure hebben op de U.S. dollar zijn de effecten gemengd. Exporteurs profiteren van een verbeterd concurrentievermogen en gunstige wisselkoersen, terwijl importeurs hogere kosten en margedruk ervaren. Voor bedrijven die in Europa sterkte exposure hebben geldt het omgekeerde: export naar de VS wordt duurder, import voordeliger. Importheffingen kunnen deze effecten versterken of juist neutraliseren. CFO’s moeten door deze complexiteit heen kijken en inschatten hoe zowel wisselkoersbewegingen als het onderliggende beleid de bedrijfswaarde beïnvloeden.

“Beleidswijzigingen hebben het moeilijker gemaakt om uitkomsten van verschillende waarderingsmethoden met elkaar in overeenstemming te brengen.”

Divergerende modellen ondergraven zekerheid
Beleidswijzigingen hebben het moeilijker gemaakt om uitkomsten van verschillende waarderingsmethoden met elkaar in overeenstemming te brengen. Een stijging van den disconteringvoet met 0,9 procentpunt verlaagt bijvoorbeeld de DCF-waarde met ongeveer 10%. Maar als waarderingsmultiples de S&P Europe 350 volgen, zou de waarde met 6,5% kunnen stijgen. Dat is contra-intuïtief en toont de grenzen aan van een louter cijfermatige benadering. CFO’s moeten herkennen wanneer input eerder sentiment weerspiegelt dan fundamenteel factoren, en niet te veel vertrouwen op één waarderingsmethode. Oordeelsvorming is cruciaal.

Landenrisico wordt reëel in ontwikkelde markten
Landenrisico, traditioneel vooral geassocieerd met opkomende markten, wordt al lange tijd ingeprijsd via kasstroomaanpassingen en risicopremies. Die premies zijn vaak gebaseerd op de spread tussen Eurodollar-obligaties van opkomende landen en U.S. Treasuries. Als Amerikaanse rentes stijgen, daalt de spread—wat paradoxaal genoeg waarderingen voor opkomende markten verhoogt, zonder echte verandering in risico of fundamentele factoren.

Tegenwoordig ondermijnt beleid gerelateerde onzekerheid ook traditioneel stabiele regio’s zoals de VS en de EU. Toch houden veel modellen hier nog geen rekening mee. CFO’s moeten hun veronderstellingen over landenrisico herzien, ook in ontwikkelde economieën. Dit is vooral complex omdat historische spreads het risico in opkomende markten kunnen onderschatten, en er geen gevestigde methodes bestaan om beleidsrisico’s te modelleren in ontwikkelde markten.

“Geavanceerde financiële modellen zijn niet per se betrouwbaarder dan eenvoudige. Beleidsrisico vergroot de kans op schijnnauwkeurigheid.”

Grenzen van geavanceerde modellering bij beleidsrisico
Geavanceerde financiële modellen zijn niet per se betrouwbaarder dan eenvoudige. Beleidsrisico vergroot de kans op schijnnauwkeurigheid. Zo kan het modelleren van een productieverschuiving van China naar de VS de logistieke impact goed vastleggen, maar strategische implicaties missen, zoals het opgeven van toegang tot China’s productie-ecosysteem. CFO’s moeten kwalitatieve inzichten en scenarioanalyse net zo zorgvuldig nemen als kwantitatieve methoden.

Lees ook op CFO.nl: Paolo Fulghieri (AIF): “Nieuwe waarderingstechnieken geven de CFO inzicht in risico´s en kansen van investeringen.”

Terminal Value: een van de grootste risicofactor
De terminal value rust op drie kernvariabelen: de kasstroom in het laatste jaar, de disconteringsvoet, en langetermijngroei. Juist deze input is kwetsbaar voor beleidsveranderingen. Zover vooruit voorspellen is al uitdagend. Potentiële beleidsomslagen maken het nog onzekerder welk kasstroomniveau realistisch is. Importheffingen en stijgende staatsschulden kunnen de inflatieverwachtingen op lange termijn beïnvloeden. Dergelijke aanpassingen komen echter vaak traag tot stand, als ze zich al überhaupt al voordoen.
Het gebruik van gemiddelde rentes kan de volatiliteit in de disconteringsvoet dempen en zorgen voor stabielere lange termijn aannames. Hoewel het mogelijk te vroeg is om deze aannames voor de langere termijn te herzien, moeten CFO’s erkennen dat terminal value een bijzonder onzekere factor blijft. Het balanceren van volatiliteit op de korte termijn met potentieel blijvende beleidsverandering is een lastige, maar essentiële afweging.

Waardering is een strategisch CFO-vraagstuk
In de huidige omgeving zijn de meest geloofwaardige waarderingen niet per se gebaseerd op de meest geavanceerde financiële modellen. Complexiteit kan risico’s verhullen en een vals gevoel van precisie geven. CFO’s moeten aannames herzien, een gefundeerd oordeel vellen en herkennen wanneer traditionele benchmarks moeten worden heroverwogen. Scenarioanalyse en duidelijke onderbouwing van afwijkingen wordt in toenemende mate belangrijk. Toezichthouders en accountants kunnen dergelijke afwijkingen juist zien als een passende reactie op abnormale omstandigheden.
CFO’s moeten verder kijken dan modeluitkomsten, en de drijvers begrijpen van rentebewegingen, marktreacties, sentimentverschuivingen en beleidsonzekerheid. De betrouwbaarste waarderingen van nu zijn gebaseerd op heldere aannames, deskundig oordeel, en een verhaal dat stakeholders kunnen begrijpen én vertrouwen.

Leadership in Finance Summit | Expeditie CFO

De wereld verandert. Onvoorspelbaar. Complex. Vol risico’s én kansen. Juist nu vraagt leiderschap méér dan alleen cijfers. Het vraagt visie. Lef. Kompas. Tijdens 𝗘𝘅𝗽𝗲𝗱𝗶𝘁𝗶𝗲 𝗖𝗙𝗢 gaat een selecte groep CFO’s het avontuur aan door een landschap vol onzekerheid. Geen standaard conferentie,  een dag vol reflectie, strategische verdieping en inspiratie.

Reserveer jouw ticket