Risico en discontovoet: geen gelukkig huwelijk

Ik heb niemand gesproken die daar volledig achter staat. En terecht. Toch past men in de praktijk dit principe om de een of andere reden wel degelijk veelvuldig toe.

Waarom is dit een slecht idee?

Laten we eerst eens in herinnering roepen hoe we aan de discontovoet komen. Het uitgangspunt is de zgn. WACC, het gewogen gemiddelde van de kosten van vermogen en de kosten van schuld (weighted average of the cost of equity and the cost of debt).  De gewichtsverdeling hangt af van de financieringsstructuur van de onderneming. Deze WACC heeft wel een zekere relatie met het systeemrisico waaraan de onderneming is blootgesteld. Deze relatie is echter uitermate vaag en incompleet. 

Als we bezien hoe in de praktijk de WACC wordt berekend, dan constateren we dat tot op zekere hoogte de risicoperceptie van investeerders inderdaad tot uitdrukking komt in de koersbewegingen van het mandje van vergelijkbare bedrijven dat wordt geanalyseerd. Maar er zijn meer factoren dan alleen het gepercipieerde risico die koersniveaus beïnvloeden en zeker het langetermijnrisico zal nauwelijks in de WACC terugkomen. Ook zullen ondernemingsspecifieke risico’s niet in de WACC vervat kunnen worden, behoudens voor wat betreft de kosten van schuld waar de kredietwaardigheidsbeoordeling een rol speelt.

Auteur Henk Krijnen is Adviseur onzekerheidsanalyse bij NavIncerta
Lees ook: Sommige bestuurders gaan bij beoordeling investeringen te kort door de bocht

Wat we vervolgens zien is dat bovenop de WACC, die dus om te beginnen het systeemrisico maar matig reflecteert, een ‘risicopremie’ wordt geplakt die afhankelijk is van het soort investeringsproject. Bijvoorbeeld, het landenrisico kan aanleiding zijn om bij een investering in een bepaald land meerdere procenten bij de WACC op te tellen. Met toverkunst wordt daarvoor een landenrisico-indicator, verkregen van een gespecialiseerd bureau, omgezet naar een risicopremie. Dezelfde differentiatie zien we bijvoorbeeld bij investeringsanalyses van projecten met windenergie vs. zonne-energie. Er is werkelijk geen enkele reden om daar voor wat betreft de discontovoet onderscheid in te maken, zolang het gaat om hetzelfde bedrijf dat investeert,.

Wat dan wel? De motorkap open en handen vuil maken!

Voor een onderneming kan worden aangenomen dat deze een eigen financieringsstructuur heeft. Daaruit vloeit een enkele schatting van de kapitaalskosten voort. Dat is de basis voor de discontovoet, geformuleerd met een vast, afgerond en redelijk statisch getal. Het is de maatstaf waarmee alle investeringsmogelijkheden van een onderneming worden geëvalueerd. We houden dan rekening met waardevermindering als gevolg van verstreken tijd en we vergelijken appels met appels. Als er fundamentele veranderingen zijn voor wat betreft de financieringsstructuur of de aard van de onderneming, dan kan er natuurlijk aanleiding zijn om de vaste discontovoet aan te passen.

Daarnaast moeten we uiteraard veel aandacht besteden aan de onzekerheden en risico’s van een investeringsproject. In de eerste plaats helpt het om in bandbreedtes te denken in plaats van in enkele getallen, bijvoorbeeld voor de kosten of verwachte inkomsten. Dit leidt tot de toepassing van probabilistische investeringsanalyse. In de tweede plaats zijn er nuttige risicomanagement-methodieken die toegepast kunnen worden. Het is daarbij met name interessant om de risico’s te kwantificeren (kans op voorkomen en kwantitatieve implicaties). In de derde plaats kan men scenariodenken gebruiken om de bredere toekomstige context (en dus risico’s) van de onderneming beter te begrijpen en mee te nemen in de investeringsbeslissing.

Als dergelijke methodieken in een geïntegreerde manier worden toegepast krijgt men een veel beter zicht op de werkelijke risico’s van investeringen dan door met de discontovoet te rommelen.

Kijk hier voor meer informatie en een webinar over dit onderwerp