Professor Matt Wieland: “Residual income modellen zijn minder vatbaar voor manipulatie van winstcijfers.”

Waarom winstcijfers van belang zijn bij waardering
“Wat ik geweldig vind aan de winst- en verliesrekening is dat die is gebaseerd op een bouwwerk dat is opgezet door instellingen als de IASB (International Accounting Standards Board) en de FASB (Financial Accounting Standards Board). Over een lange tijdspanne hebben slimme mensen dit bouwwerk voor het bepalen van de nettowinst gecreëerd. Ik vind het interessant om te zien dat veel mensen denken dat de winst dé maatstaf is die weergeeft hoeveel waarde managers creëren, maar dat ze desondanks weigeren om die te gebruiken als ze een bedrijf waarderen.”

Residual income modellen: een praktisch alternatief
Een manier om dit te doen is het gebruik van een residual income model. Wieland behandelt dit model in de cursus. Op basis van het eigen vermogen, de kapitaalkosten en de verwachte netto-inkomsten bepaalt het model de fair value van de aandelen. Mits die goed wordt uitgevoerd, zal een aanpak die is gebaseerd op cashflows dezelfde waarde opleveren, zegt Wieland. Meestal zijn er echter meer aanpassingen nodig als cashflows worden gebruikt.

“Residual income modellen zijn minder vatbaar voor manipulatie van winstcijfers, omdat ze ingebouwde mechanismen hebben voor zelfcorrectie.”

Zijn winstcijfers niet gevoelig voor manipulatie en zeker voorspellingen van winstcijfers? Wieland wijst erop dat residual income modellen ingebouwde mechanismen voor zelfcorrectie hebben. “Als je prognoses opstelt die te hoog zijn, bijvoorbeeld omdat je de afschrijvingen hebt verlaagd, dan zorgt dat ervoor dat de winst wordt opgepompt. Alleen vloeit die winst het volgende jaar naar het eigen vermogen. Dat hogere eigen vermogen zorgt er weer voor dat de vereiste winst hoger wordt, waardoor de overwinst, het residual income, daalt. Residual income modellen zijn minder vatbaar voor manipulatie van winstcijfers, omdat ze ingebouwde mechanismen hebben voor zelfcorrectie.”

Manipulatie in financiële verslagen herkennen
Voor het identificeren van andere vormen van manipulatie in jaarrekeningen, is de Beneish Manipulation Score een goed instrument, vertelt Wieland. “Dat is een vergelijking die je toepast op acht onderdelen van de jaarrekening. De uitkomst is een getal en als dit boven een bepaalde waarde uitkomt, wijst dat erop dat er iets mis kan zijn en je dieper moet kijken. Het is een soort rode vlag.”

Een voorbeeld van zo’n indicator is een hoge omzetgroei. “Meestal gaat het dan om jongere bedrijven die geen goede interne controle of boekhoudkundige expertise hebben om manipulatie of fraude te voorkomen. Als er bij een bedrijf een periode van hoge omzetgroei is geweest, is er bovendien vaak de verwachting dat het in staat moet zijn om die groei vol te houden. Dat stimuleert sales managers om er alles aan te doen om die omzetgroei vast te houden.”

Een andere aanwijzing dat dit kan spelen, is als vorderingen sneller groeien dan de omzet. “Als vorderingen niet worden geïncasseerd en zich opstapelen, kan dat het gevolg zijn van het boeken van omzet die je eigenlijk niet gaat incasseren.”

Context is cruciaal
Wieland waarschuwt dat er vaak een legitieme reden is voor dit soort afwijkingen. “Het kan zijn dat het bedrijf een geweldig product heeft dat iedereen wil hebben. Deze modellen en de bijbehorende ratio’s geven geen definitief antwoord. Het vertelt je alleen waar je moet kijken en dát je moet kijken.”

Niet alles is ook altijd echte fraude, voegt hij hieraan toe. “Er is een continuüm dat loopt van bedrijven die zo waarheidsgetrouw en accuraat mogelijk zijn, misschien zelfs conservatief, tot bedrijven waar managers te optimistisch zijn waardoor ze dingen rapporteren die mogelijk minder accuraat zijn dan ze zouden kunnen zijn, tot bedrijven helemaal aan de andere kant van het spectrum die daadwerkelijk fraude plegen.”

“Als je inziet hoe de boekhouding in elkaar zit, dan kun je de jaarrekening gebruiken om schattingen en verwachtingen te ontwikkelen hoe een bedrijf in de toekomst zal presteren.”

Financiële analyses voegen waarde toe
Over het algemeen is het voor professionals in Finance en M&A een zeer waardevolle skill om jaarrekeningen te kunnen analyseren, gaat Wieland verder. Bedrijven publiceren elk kwartaal veel gegevens en deze gegevens kunnen veel inzicht geven in de manier waarop een bedrijf draait, geld verdient en rendement haalt voor de investeerders.

“Als je in staat bent om de winst- en verliesrekening te koppelen aan de balans, krijg je inzicht in de manier waarop de omzet drijft op de materiële vaste activa en eventueel de immateriële activa. Vervolgens kun je kijken hoe je die activa kunt financieren via schulden of aandelen. Uiteindelijk leidt dit alles samen tot een overzicht van de cashflows.”

Het geeft ook inzicht in wat een redelijke verwachting is voor de toekomst. “Als je inziet hoe de boekhouding in elkaar zit, dan kun je de jaarrekening gebruiken om schattingen en verwachtingen te ontwikkelen hoe een bedrijf in de toekomst zal presteren. Die kun je vervolgens in een waarderingsmodel verwerken”, zegt Wieland samenvattend.